争议解决新蓝海：千亿级对赌纠纷正在爆发，诉讼律师如何把握机遇

# 新则 · 新业务 # 

“

2015年以来，创投、并购重组交易规模持续增长，对赌协议的占比居高不下。而对赌的高失败率，加上经济环境政策的变化，可预见的是，千亿级规模的对赌纠纷大潮即将爆发。

然而，关注到这一趋势、并深耕于对赌纠纷细分领域的诉讼律师仍然寥寥无几。本文作者邱琳律师长期专注于资本市场的争议纠纷解决，尤其是涉对赌纠纷，在文中，她分享了诉讼律师开拓对赌纠纷新蓝海的路径与经验。

”

文 | 邱琳 北京市隆安律师事务所高级合伙人

来源 | 对赌实务

每一次商业新浪潮，都是律师行业的新机遇。

上世纪80年代，百废待兴，拥抱改革开放大潮，成就了环球、君合等第一代红圈所；90年代，依托房地产、金融、外贸大潮，金杜、中伦勇立潮头，至今仍占据C位。

千禧年后，一波万亿级的不良资产处置良机，让天同律师事务所迅速崛起；TMT的滚滚大潮，让年轻的汉坤律师事务所完成弯道超车，从此在这一细分领域独占鳌头。

下一个风口，在哪儿？

- 1 -

对赌纠纷，一片千亿级的蓝海正待开拓

1. 创投、并购重组交易规模持续增长，对赌占比居高不下

以有公开数据可查的上市公司并购交易市场为例，近10年来的交易规模持续增长，2014年之后更是进入爆发式增长。2014年交易数量4145件，交易金额为2.62万亿元；2017年，交易数量便暴增至8048件，4年增长近一倍，交易金额也达到了3.3万亿元。创投领域的交易金额更是以十倍计，因为大众创业的背后便是全民创投。

构成重大资产重组的并购交易，少不了对赌协议（盈利预测补偿协议）。

2015年-2017年并购重组完成而且有实际净利润公开披露的对赌协议一共2204份，分别占当年交易数量的7%（545份）、16%（836份）和10%（823份）。

△ 2015年-2017年并购重组完成且有实际净利润公开披露的对赌协议数量

创投领域的对赌更是呈泛滥之势，甚至有媒体写出了“对赌有毒”“创投因对赌而走火入魔”的标题。

2. 对赌纠纷正在进入爆发期

有毒谈不上，但对赌确实让某些创投、某些投资人走火入魔了。因为对赌失败的比例实在是太高了。据Wind统计（上市公司数据），2015年-2017年，并购重组完成而且有实际净利润公开披露的对赌承诺未完成率，分别为19.57%、15.96%、32.81%。创投领域的对赌失败率据业内人士估计更是高达70~80%。

△ 2015年-2017年，并购重组完成而且有实际净利润公开披露的对赌承诺未完成率

2015年开始的并购大潮、创投大潮，3年对赌逐渐到期，叠加上经济下行周期、金融去杆杠的监管大年，以及从海富案到华工案，持续教育投资界对赌失败可以上法院，可预计的是对赌相关纠纷案件将迎来一次大爆发。

粗粗一算，从十万亿级的资本交易，到万亿级的对赌，再到对赌失败并形成纠纷，所涉金额至少千亿级。

3. 对赌纠纷案件仍未进入诉讼律师的视野

对赌纠纷，标的动辄数千万上亿，十几亿的也不在少数，当事双方也都是知名企业、PE/VC，但目前关注到对赌的还主要是交易律师、非诉律师。

从法院公开的裁判文书数据看，116个对赌涉诉案件、281名代理律师中，一名律师最多只做过3次对赌争议案件，只做过1次的律师占94%。

即便考虑到对赌纠纷有相当比例是通过仲裁方式解决，但也能看到，在这个细分领域依然没有突出的个人律师品牌。

此外，从互联网上检索的相关论文和研讨来看，无论是学者、法官，还是律师或其他专业人士，对于对赌纠纷的探讨还大多是集中于对赌协议的效力问题，缺乏深入、系统、充分的研究，关注者寥寥。

4. 进入对赌纠纷蓝海，律师应同时具备专业广度、深度和商业思维

对赌纠纷虽然没有太多创新、复杂的法律关系，但需要律师基于对商业、资本交易及对赌的理解，去构建一套围绕着对赌的知识图谱。尤其是对赌所涉的不同交易模式，会直接影响对赌纠纷案件的解决方向。

创投来自硅谷，但与之相生相伴的对赌协议，却是土生土长的中国特色。对赌本质上是一份估值调整协议，与赌博没有半毛钱关系，它是针对投资过程中双方对企业估值及未来不确定的情况，而设计的附条件的投资协议，当条件成立时，可通过追加投资、强制回购、业绩补偿等方式，对企业估值进行调整。

对赌常见于以下两种交易场合：

一种是在上市公司进行重大资产重组的时候，根据证监会的监管要求，其中有三类情形必须以签署《盈利预测补偿协议》的形式约定对赌，是为双向对赌（惩罚+奖励机制）。虽有证监会的详细规范指引，但问题更为多样化，因为一出问题就是大问题：刑民交叉频现，增加案件的处理难度；行政责任也时有发生；纯商业设计会直接影响判决结果的执行，比如交易对价的支付方式，等等。

另一种在是PE/VC投融资过程中，为解决目标公司未来发展的不确定性、投融资双方关于目标公司真实情况的信息不对称以及代理成本三大问题而约定对赌，是为单向对赌（惩罚无奖励机制）。但中国本土创投还远谈不上成熟，对赌协议更是花样百出，和谁赌、怎么赌、赌什么等等问题都还在摸着石头过河，还涉及到明股实债、抽屉协议处理、股权代持等一系列问题。

所以，想在对赌纠纷新蓝海中占得先机，律师不仅应对具备商业思维、懂交易懂对赌，还需要在专业上有足够深度和广度的储备。

△ 对赌纠纷处理的知识图谱

- 2 -

解决对赌纠纷，从底层法律逻辑入手

对赌一旦失败，必然形成纠纷。作为纠纷的最终解决机构，法院、仲裁机构对于对赌协议及其纠纷的裁判/仲裁思路就很关键了。尤其是仲裁机构的文书不公开、不上网，对最高人民法院相关对赌案例的解读就尤为重要。

自2012年海富案【（2012）民提字第11号】落锤定音到新近热议的华工案【（2019）苏民再62号】，法院已公布的对赌类纠纷判决书逾千件。但真正值得研究的，还是最高法院的海富案、久远案、瀚霖案，以及江苏高院的华工案。

在这四起案件里，我们能清晰地看到法院在审理对赌纠纷时严谨、一以贯之的底层法律逻辑：

1. 如何认定对赌协议是否有效

a. 《合同法》第五十二条是确定对赌协议效力的最终依据，其中第（五）项属引致条款，是影响对赌协议效力的特殊规范；

b. 增资扩股-股权回购-公司担保类链条型对赌协议效力，认定的核心是担保。

2. 投资人的回购和/或补偿的诉请，能否获得法院支持 

a. 依据《合同法》第一百一十条，具备法律和事实上的履行可能是获得支持的前提；

b. 不违反“资本维持”与“债权人保护”原则是获得支持的根本。

为了行文论证方便，我将案例分成两组，在对比中展开分析如下：

第一组 海富案与华工案，反转还是延续？

底层法律逻辑之一：对赌协议是否有效，《合同法》第五十二条是最终判断依据，其中第（五）项属于引致条款。

作为最高法院对赌第一案，海富案在投资界几乎无人不知，因为海富案被大家解读成最高法院给对赌定下了第一个原则——“与目标公司对赌无效，与目标公司股东或者实际控制人对赌有效”。

该案二审法院认为，参照最高院《关于审理联营合同纠纷案件若干问题的解答》第四条第二项关于联营合同中保底条款无效之规定，与目标公司对赌无效。

在该案再审判决中，最高院进一步认定：“这一约定使得海富公司的投资可以取得相对固定的收益，该收益脱离了世恒公司的经营业绩，损害了公司利益和公司债权人利益，一审法院、二审法院根据《公司法》第二十条和《中外合资经营企业法》第八条的规定认定《增资协议书》中的这部分条款无效是正确的。……但是，在《增资协议书》中，迪亚公司对于海富公司的补偿承诺并不损害公司及公司债权人的利益，不违反法律法规的禁止性规定，是当事人的真实意思表示，是有效的。”

但在今年的华工案判决中，江苏高院认为，如案涉对赌协议不存在《合同法》第五十二条规定之无效情形，则与目标公司对赌有效。

不少同行将该案解读为海富案确立的对赌原则已被反转。

但是，如果仔细分析这两个案件的条文援引和判决行文，我们会看到华工、海富两案完全不同，判决背后法院的审判思路其实是延续如一的。

江苏高院在判决中分析道，一方面，回购约定是交易双方确立的保护投资人利益条款，是对商业风险的安排，系各方真实的意思表示；《公司法》不禁止有限责任公司回购本公司股份，扬锻集团公司履行法定程序回购不损害资本维持原则和债权人利益；另一方面，约定的投资人收益虽相对固定，但与企业融资成本相比并不明显过高，不存在脱离目标公司正常经营下所负担的经营成本及所能获得的经营业绩的企业正常经营规律。

而王利明先生在《合同法研究》中写道，《合同法》第五十二条第（五）“违反法律、行政法规的强制性规定”之规定属于引致条款，“其本身不能对法律行为的效力产生影响，必须结合法律、行政法规的具体规定予以判断”。

换言之，海富案的审判依据同样是《合同法》第五十二条。

所以，法院无对赌，法院没有通过某个个案为投资界确立什么投资原则。法院审理对赌有效性时，核心不在于“和谁赌”，只在于“怎么赌”。赌的方式如不属于《合同法》第五十二条规定之无效情形，即有效。《合同法》第五十二条之规定，包括属于引致条款的第（五）项，就是这个判断中的终极判断标准。

底层法律逻辑之二：回购和/或补偿的诉请能否获得支持，取决于是否具备法律和事实上的履行可能。

还是华工案，江苏高院在确认对赌协议效力后，针对投资人的诉请，继续分析道：一方面，华工公司入资后，目标公司资产增长，持续对股东分红，股权回购款的支付未损害扬锻公司偿债能力，本案具备事实上的履行可能；另一方面本案具备法律上的履行可能：

1. 列入注册资本的注资部分，只要履行法定减资程序，支付回购价款，既未违反《公司法》强制性规定，亦未损害公司及债权人利益；

2. 列入资本公积的注资部分属于债权，同时作为债权人的华工公司有权主张该投资款的本息。

综上，依据《合同法》第一百一十条第（一）项，非金钱债务的强制履行具有例外情形，当例外情形出现时，法院坚持判令支持权利人诉请的，将导致判决结果最终的执行不能。

因此，投资人诉请获得支持仍需具备法律和事实上的履行可能。

底层法律逻辑之三：回购和/或补偿的诉请，应以不违反“资本维持”与“债权人保护”原则为前提。

投资人投资时需符合《公司法》关于增资或股权转让的条件并遵守相应程序，其退出时亦应以满足《公司法》相关条件及程序为必要。江苏高院认为：“《公司法》第三十七条、第四十六条、第一百七十七条、第一百七十九条，已明确规定了股份有限公司可减少注册资本回购本公司股份的合法途径。”

可见，法院始终遵循公司“资本维持”与“债权人保护”原则。

但值得关注的是，上述原则的遵守有赖于对目标公司的资产、负债、回购或补偿对公司净资产的具体影响的查明与核实。回购股份与履行法定减资程序之间的相互关系以及实操程序安排，虽还需要司法实践的进一步检验及工商行政管理部门给予更多指引，但未来法院在审理该类案件时，将会参照《公司法》关于减资、解散制度中的债权人保护程序。

因此，就对赌条件触发导致目标公司回购股权或对投资方进行现金补偿的约定有效，不等于可以无视法定减资程序。

第二组  瀚霖案与久远案：担保在对赌中的重要性

底层法律逻辑之四：如何适用担保规则确认增资扩股-股权回购-公司担保类链条型对赌协议的效力。

在久远案【（2017）最高法民再258号】中，最高院认为，本案的争议焦点是股权回购的履约担保责任，依据“久远公司并未向通联公司提供相关的股东会决议，亦未得到股东会决议追认，而通联公司未能尽到基本的形式审查义务，久远公司法定代表人向生建代表公司在《增资扩股协议》上签字、盖章行为，对通联公司不发生法律效力”。

在瀚霖案【（2016）最高法民再128号】中，最高院认为，本案焦点为公司担保条款效力。“增资扩股、股权回购、公司担保本身属于链条型的整体投资模式……强静延已对瀚霖公司提供担保经过股东会决议尽到审慎注意和形式审查义务，瀚霖公司提供担保有利于自身经营发展需要，并不损害公司及公司中小股东权益，应当认定案涉担保条款合法有效。”

因此，对于此类链条型对赌纠纷，法院审理的重点是担保。结合《公司法》第16条、《担保法》、最高院民二庭第五次法官会会议纪要，以及最高法院专委刘贵祥大法官2019年7月3日《在全国民商事审判工作会议上的讲话》，关于担保，法院依照如下的规则予以裁判： 

1. 链条型对赌交易中的担保属《公司法》第16条规定的对内担保，即为公司股东或者实际控制人提供担保，应遵循一条原则（意思自治），两个选择（董事会和股东会），两层决策（经营层和所有者）；

2. 投资人对担保相关文件有形式审查义务。审查的内容主要包括同意担保的决议是否由公司有权决议机构作出，是否经法定或章程规定的多数通过，参与决议的股东或董事是否违反了《公司法》第16条第3款或者第124条关于回避表决的规定，参与决议的人员是否不符合公司章程、营业执照的记载等；

3. 目标公司的法定代表人或授权代表越权提供担保未经公司追认且不构成表见代表或者表见代理，应根据《民法总则》第171条的规定，确定行为人的责任。投资人在订立同时明知或者与目标公司法定代表人或授权代表利用担保合同向公司转嫁商业风险的，由投资人自行承担相应的损失。

认清法院固有审判思维

不论面对的是对赌纠纷，还是其他新的商业交易模式，法院都会在谨慎、保守的法律思维与不断变化的新时代之间，努力保持其特有的动态平衡。认清这点，对争议律师很重要。

我自己归纳的法院审判思维包括以下三方面：

1. 宏观上，法律逻辑、专业判断与商业价值、基本常识相一致；

2. 微观上，法律关系思维的线性延展，同时兼顾请求权基础思维；

3. 内核上，探究当事人真实交易目的的穿透式审判思维。

所以，法院无对赌。

无论交易双方设计的交易结构多么复杂，法院审判的核心永远在于交易底层的法律关系，锁定争议焦点，然后依据以上的思维模型作出司法判断。

- 3 -

对赌纠纷相关的常见争议：争议解决实操要点

了解了对赌纠纷的底层法律逻辑及法院的审判思路，就算是迈入了对赌纠纷解决的大门。

但对赌仅仅是复杂资本交易中的一环，对赌产生纠纷后，牵扯到的争议焦点方方面面，既有直接影响对赌效力、业绩补偿金额的对赌纠纷常见关联问题，也有牵扯到对赌双方执行效率、甚至个人财产安全等离对赌本身稍远一些的问题。

这些争议点在对赌纠纷案件办理中往往有一些独特之处，我们都需要有所准备。

1. 对赌与明股实债的竞合及处理

中国证券投资基金业协会在2017年2月13日发布《证券期货经营机构私募资产管理计划备案管理规范第4号——私募资产管理计划投资房地产开发企业、项目》中，对名股实债进行了详细定义称：

名股实债是指投资回报不与被投资企业的经营业绩挂钩，不是根据企业的投资收益或亏损进行分配，而是向投资方提供保本保收益承诺，根据约定定期向投资方支付固定收益，并在满足特定条件后由被投资企业赎回股权或者偿还本息的投资方式，常见形式包括回购、第三方收购、对赌、定期分红等。

这是对明股实债的最新定义，也是首次官方将对赌确定为明股实债的常见形式之一。

但事实上，并非所有的对赌都是名股实债，真正基于企业实际经营情况的对赌与名股实债有本质区别，单从意思表示上看，明股实债在于债，而对赌在于股，后来发生股转债只是对赌失败的后果。

实操中的解决策略是不同的。

2. 对赌中的抽屉协议及应对

对赌上市的，机构投资者会向监管部门、保荐商或者中介机构出具使对赌失效的“股东承诺函”，承诺本企业同意自首次向证监会或者交易所递交《首次公开发行申请》之日起，本企业如与被投资企业之间存在对赌，该对赌条款自动终止。

但同时，其还会与被投资企业签订“抽屉协议”约定：

“如被投资企业未能完成合格上市（包括但不限于上市申请或注册程序被中国证监会或者证券交易所驳回/否决、失效、终止、未通过审核、或上市的批文失效、被撤销注册或其他表明公司未能完成上市的事件发生），则‘对赌条款’自上述事项发生或被触发之日起恢复执行，并自始有效”。

“抽屉协议”应如何处理，是按《合同法》第五十二条之规定被认定无效，还是依据《民法总则》第146条之规定区分虚伪意思和被隐藏行为进行效力认定，还是将其视为附生效条件的协议条款？我们倾向于第三种观点，即附生效条件的协议。 

3. 情势变更：对赌失败后抵销投资方诉求的重要工具

对赌条款触发时，融资方可根据实际情况主张情势变更这一法定事由，使得对方的请求失去合同依据，进而抵销对方提出的本诉请求。依据《合同法解释二》第26条，当出现明显不公平，又非商业风险，且致使合同目的不能实现时，就存在被认定情势变更的可能。

比如最高院的判例中就曾将国家政策性价格调整、金融风暴、“非典”、“禽流感”等突发性异常事件认定为情势变更。只是，在案件审理过程中，法院不会主动审查，需要当事方主动提出。

司法实务中，从保护交易稳定角度出发，法院对情势变更的审查标准较高，融资方承担的举证责任较重，因此，在对赌协议中对将来可能发生的对业绩产生不利影响的客观情况及处理方式进行约定，实际效果会更理想。

在（2013）沪一中民四（商）终字第1096号判决中，双方在对赌协议中约定：“如由于不可抗力或证监会出台有关政策等原因IPO暂停的，新股东回购时间顺延与上述暂停相同的期限”。

本案的争议焦点在于证监会没有出台暂停IPO的规定，但国家出台限制房价上涨过快的文件已使得房地产企业实际上无法IPO。最终，法院认定因国务院发布有关政策，类似乙公司的房地产类企业在中国A股市场上市审查客观上已暂停，支持了融资方回购期顺延的抗辩。

4. 在对赌纠纷过程中争取时间利益：以撤销权之诉为例

融资方在签署对赌协议时通常只是被动接受投资人提供的交易文件；对赌失诺的时候，甚至还会签署一系列丧权辱国的自认文件。等到双方对簿公堂的时候，这一场厮杀也变得毫无悬念。

事实上，依据《民法总则》第151、152条之规定，当投资人利用融资方处于危困状态、缺乏判断能力等情形，迫使融资方签署的任何文件，融资方都有权请求法院或者仲裁机构予以撤销，但该权利属于除斥期间，仅有一年的权利期间（重大误解的仅有三个月）。

只是撤销权通常因为遗忘或者知晓该权利取得成功的难度较大而被遗弃。但对于融资方而言，时间利益同样是值得争取的利益。

- 4 -

对赌纠纷的其他关联问题

在对赌纠纷案件中，还有不少看似与对赌交易无关，但却直接影响投融双方利益的问题，同样值得重视。

1. 对赌中的股权代持：投资人维权时的艰难选择

在目标公司股东存在代持且投资人事先并不知情的情况下，依据《公司法解释三》第二十四条及《合同法》第四百零三条之规定，对赌失败，投资人可以在目标公司的显名或隐名股东中，选择一方作为追责对象，但仅有一次选择权。

所以，如果你是投资方代理律师，首先需要考虑的就是适格被诉主体的确定。

2. 案外人救济程序：对赌中的上市公司不能不了解

上市公司对赌收购时，如果将股票作为交易对价的支付方式，协议里通常会约定股票限售期，且限售期内的股票不得对外质押。但实践中，被并购方将其受领的股票质押给非善意第三方后，第三方对股票享有的物权（质押权）是优于上市公司的债权（股票回购权）的。

所以，限售加违约的设置并不能为上市公司规避风险，上市公司至少有必要了解以下三种案外人救济程序：

1. 案外人执行异议之诉，排除对执行标的物的执行；

2. 案外人申请再审，在原判决基础上的程序救济，以否定生效裁判为目的，能一次性解决问题；

3. 第三人撤销之诉，亦以否定生效裁判为目的，但仅是撤销原判，当事人之间的权利、义务问题还需要另立新案解决。

此外，还有夫妻共同债务和家庭财产隔离、抽逃出资、股权让与担保、刑民交叉、预约与本约、解除权等等众多需要格外关注的法律问题，篇幅问题不再一一赘述。

最后

对赌的出现本是为解决目标公司未来发展的不确定性、投融资双方关于目标公司真实情况的信息不对称以及代理成本三大问题。法律是服务于对赌交易的工具，不是束缚对赌交易的手段。

近10个月来，我们从自己代理过的对赌案件出发，结合法院已公开的裁判文书以及公开的商业数据，对对赌纠纷及其解决进行了大量的研究，随着研究的推进，我们逐渐有了发现新大陆般的欣喜——一个千亿级的争议解决律师新蓝海。

这个正在爆发的新蓝海有未知、有挑战，更有机会、有成就、有未来。希望我们的抛砖引玉，能吸引来更多的同行一起关注对赌纠纷的解决，一起把对赌纠纷的新蓝海做实做大，为客户创造新的价值。

* 作者简介：邱琳，北京市隆安律师事务所高级合伙人。专注于资本市场争议解决，尤其擅长投资并购、对赌及股权交易纠纷的解决。微信号：qiulinlvshi

- END -

---

# 推荐阅读 #

# 新则邀您来稿 #

这个变化的时代，给律师带来发展的新机会。

如果您对行业的新动态、新趋势有所观察思考，

或是正在进行新业务、新模式的尝试，

欢迎来稿分享。

（新则君微信：hcjae9）

每一次创新，都值得更多关注；

每一位创新者，都值得更大尊重。

 点击在看，分享新则↘↘↘